大佬富达豪掷1.05亿美元！德琪医药，再造一个"中国新基"？

近期，港交所又迎来一家未盈利生物医药公司。

德琪医药-B发布公告，公司于11月9日-12日招股，拟发行约1.54亿股股份，每股发行价15.80-18.08港元，预期将于11月20日上市，高盛和摩根大通为联席保荐人。

简介：公司是专注于创新抗肿瘤药物的亚太地区临床阶段生物制药公司，成立于于2016年。公司已经战略性地设计并组建了12种治疗肿瘤药物资产的创新型管线，适应症深度覆盖多种血液瘤和实体瘤，包括两种晚期临床资产(其由公司从Karyopharm及Celgene引进授权并作为其核心产品)、四种早期临床资产和六种临床前资产。另外，公司管理团队经验丰富且具有优异的抗肿瘤药物全球开发及商业化的经验和过往成绩。

一、创始团队亮眼，新基背景浓厚

德琪医药拥有经验丰富、具有国际化视野的管理层团队，受到多位机构人士的认可。而令人注意的是，公司管理团队中多位核心成员与全球生物制药巨头新基(Celgene)有着密切的联系，包括董事长梅建明博士、首席商务管John F. Chin、副总裁俞志暖博士、副总裁Thomas Karalis先生都有在新基任职的经历。

● 梅建明博士，先后在美国国家肿瘤研究所（NCI）、诺华、强生以及新基等全球知名新药研发机构和企业任职。在新基任职期间，梅建明博士作为全球临床研发执行总监，领导了瑞复美、恩西地替尼等多款抗肿瘤药物在30多个国家和地区的临床研究。

● John F. Chin，在药企和生物技术公司具有丰富商业化经验，曾任新基（Celgene）中国区总经理，并成功主导了多个肿瘤药物在美国、拉丁美洲和中国的上市。在新基任职期间（2005-2019），他在瑞复美的上市和生命周期管理中扮演了关键角色。John曾在新基和安万特制药担任重要高管，此前在百时美施贵宝和默克工作。

瑞复美（来那度胺），作为治疗多发性骨髓瘤的重磅药物，2018年全球销售额达96.85亿美元，已成为全球最为成功的血液肿瘤产品之一。梅建明博士和John F. Chin先生作为这款重磅药研发、商业化两位领导者，经验丰富，这也是众多投资人相信他们能够带领德琪在血液肿瘤再创佳绩的核心原因之一。

二、富达重金下注，众多知名机构抱团

德琪医药港交所招股前，已获得四轮融资，融资金额合计超过2.38亿美金（16.9亿人民币）。

可以看到最近一轮融资C轮，公司获得9700万美元注资，投资方包括美国富达投资、高瓴资本、GIC、启明创投、博裕资本、晨岭资本。从招股书披露的数据测算，本轮公司的估值去到56.3亿港元，而根据公司于港交所的招股价测算，招股市值在105-120亿港元区间。大概率上限定价来算，4个月估值涨幅113.14%。

公司港股IPO发行继续受到机构青睐，共计引入10名基石投资者，阵容极其豪华，包括富达投资、新加坡政府投资公司、贝莱德、高瓴资本、博裕资本、红杉资本等，认购近1.8亿美元股份，以发行中间价计占发售股份53.25%，并设有6个月禁售期。

那么连续在C轮和IPO轮连续重金投资的富达是什么样的存在？相信部分国内投资者较为陌生。

富达国际是美国最大的基金管理公司之一，与先锋集团并列为美国两大基金管理公司，其在全球管理的资产达2900亿美元。同时，富达拥有许多世界知名的基金经理，我们熟悉的彼得林奇就是其中最为出名的一个。德琪医药能够得到全美最大的基金认可，实属不易。

三、核心管线价值：落后还是逆袭？

目前德琪医药一共拥有12种肿瘤治疗药物创新管线，包括2种临近商业化的晚期临床管线、4种早期临床管线和6种临床前管线。可以从下方看到，6种进入临床的管线基本是引进，只拥有亚太地区的权益，而其余临床前管线以自研为主。

公司策略是否以License in管线实现快速获得融资及现金流的目的，然后再养育自研有竞争力的管线？起码当前我们获得自研管线的公开信息，尚未非常明确，我们下面主要来评判商业化引进的管线价值。

1、ATG-010：引进自上市公司Karyopharm Therapeutics Inc.（KPTI），是一款同类第一且同类唯一的口服选择性核输出蛋白抑制剂（SINE），它可以引起肿瘤抑制蛋白和其他生长调节蛋白的核内储留和活化以及下调多种致癌蛋白，并在体外和体内诱导大量实体和血液肿瘤细胞的凋亡，而正常细胞不受影响。

ATG-010主要用于多发性骨髓瘤（五线疗法）及弥漫性大B细胞淋巴瘤（三线疗法）的候补治疗；KPTI公司推动该药物19年3季度上市，20年3季度销售额2130万美元，环比增长15%，销售略不及预期。

多发性骨髓瘤：目前仍然无法治愈、复发率及难治率很高，且患者余生都要接受后续治疗。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国多发性骨髓瘤患者10万例，预计2024年增长至约16.7万例，年复合增长率10.4%，同年市场规模预计将达到人民币147亿元。

在2019年全球药物销售额排名中，前100名药品适应症中含有多发性骨髓瘤的品种一共4个，亦是一个重磅药辈出的细分赛道，来那度胺以近94亿美元销售额排名细分第一。

在此格局下，ATG-010作为XPO1抑制剂在经历新的靶点和品种验证后，凭借全新作用机制来挑战原有的药品格局，毕竟是从5线候补疗法来推动，未来的前景有待观察。另外，国内针对多发性骨髓瘤的新药进入临床三期也不少，包括天境生物的TJ202、赛诺菲的伊沙妥昔单抗、沙东生物的CPT等，德琪稍稍落后，面临较大竞争压力。

弥漫性大B细胞淋巴瘤：它是非霍奇金淋巴肿瘤中最常见的一种类型。根据沙利文数据，2019年中国有近20万名弥漫性大B细胞淋巴瘤患者，年复合增长率预计为4.7%。2024年，患者数量有望超过25万名，市场规模预计在186亿元，市场增速较快。

对于弥漫性大B细胞淋巴瘤，患者一旦难以通过抗CD20单抗和化疗治疗该病，在国内则缺乏有效的治疗方案。ATG-010作为口服剂型药物和唯一XPO1抑制剂，上市后有望抢占部分市场份额。但纵览国内对应适应症临床进度来看，也将面临其他疗法的激烈竞争，目前两家CAR-T公司药明巨诺和复星凯特已经来到了NDA，而处于临床三期的则有四种药物，非CD20靶点的有三种，德琪临床进度落后。

2、ATG-008：引进自新基，是一款有潜力成为同类首款的第二代口服双靶点的mTORC1/2抑制剂。目前，ATG-008正在开展多项以单药或联用抗PD-1抗体的形式治疗晚期肝癌（HCC）、非小细胞肺癌（NSCLC）、特异性基因变异晚期实体瘤（包括NFE2L2、STK11、RICTOR等），妇科肿瘤和其他多种肿瘤的多中心临床研究。

这条管线当前的核心看点适应症是进度最快的肝细胞癌(HCC)。

肝癌的发病率和死亡率在全球癌症中排名于前10位。在全球范围内，肝细胞癌(HCC)在所有原发性肝癌中的占比高达90%。乙型肝炎病毒(HBV)合并HCC的患者发生率和死亡率最高的是亚洲国家，尤其是中国。预计国内HCC治疗药物市场将从2019年的69亿人民币增长至2024年231亿人民币，复合增速27.2%。

但迄今为止，晚期HCC的治疗选择非常有限。

虽然ATG-008是国内引进的唯一mTORC靶点新药，但目前尚无权威数据表明mTORC靶点是治疗该适应症最佳，国内目前针对HCC适应症的新药竞争也比较激烈，III期临床药物有12种。德琪进度较落后，处于II期，但是独家针对HBV阳性肝细胞癌，这也是一个优势。

另外非小细胞肺癌适应症，竞争更加激烈，预计ATG-008即便上市，获得的市场份额亦十分有限。

3、其他临床管线

● ATG-016：初步表現出具有更大治療窗口的下一代SINE化合物，公司刚计划在中国开展骨髓增生异常（MDS）的I/II期臨床研究。

MDS目前除甲基化药物外，治疗手段有限。据沙利文材料，2019年中国有2.2万新确诊MDS患者，年复合增速为1.3%，2024年将增至2.36万例，预估市场规模达36亿元人民币。

小适应症，目前主要竞争对手是信达生物和武田制药，相关管线都处于临床三期。

● ATG-527：本公司研发管线的第3种SINE产品，计划将其开发为治疗系统性红斑狼疮(SLE)及CAEBV感染的抗炎及抗病毒药剂，这两种开发路径均为补充Karyopharm進行的临床研究。

SLE市场潜力巨大，沙利文预估2019年中国有103万例SLE患者，市场规模在16亿人民币。相似的，急性和慢性EBV感染都为致命疾病。然而至今仍无针对EBV感染的理想疗法，尤其是CAEBV感染，存在一定市场机遇。

系统性红斑狼疮市场潜力巨大，之前上市的荣昌生物的泰它西普就是对应的重磅药，但相对的开发难度巨大，还在入组，不看好对应前景。EBV感染也是小适应症，管线潜力很一般。

● ATG-019：ATG-019是一款可成为同类首创的口服PAK4/NAMPT双靶点抑制剂，用于治疗NHL（非霍奇金淋巴瘤）及晚期实体瘤。目前公司正在台湾针对NHL及晚期实体瘤患者进行一期临床。

点评：从临床阶段的商业化医药公司角度来看，德琪管线对比之前的云顶新耀仍有不小差距。而对标同样深度布局血液瘤和实体瘤的诺诚健华，在自主研发能力和产品进度上，诺诚健华同样优于德琪。但好在德琪主打的两条管线都是同类唯一，而且适应症上拓展具备一定想象力，上市后合理市值预估在100-110亿左右。

四、财务数据一览

德琪医药目前尚未有产品上市销售，主要关注点仅有研发投入。据招股书财务数据显示，在过去的2018年、2019年两个财政年度及2020年上半年，德琪医药的收入分别为946.4万、5294.6万和1936.6万人民币，对应亏损1.46亿、3.24亿和5.38亿人民币，研发投入分别为1.16亿、1.16亿和1.70亿人民币。

总结：对于未盈利的生物医药新股，管线竞争力的点评已经说明一切，纵然有豪华基石阵容相助，融资孖展也超百倍，但参考意义已然不大。如上限定价120亿，二级市场显然没有水位。上市首日表现是破发还是保荐人绿鞋挽回颜面，大家且走且看...